НОВОСТИ В УЗБЕКИСТАНЕ
Мариус Дан.
Фото: Franklin Templeton
Дивиденды УзНИФ, два IPO госкомпаний в 2027 году и реформы. Интервью с Мариусом Даном
Национальный инвестфонд (УзНИФ) рассчитывает провести первые два IPO портфельных компаний в 2027 году. Среди кандидатов — «Узбектелеком». Мариус Дан из Franklin Templeton рассказал «Газете» о приватизации, реформах госкомпаний и первых дивидендах фонда, которые ожидаются в 2028 году.
Сегодня, 12:00
Экономика
В мае 2026 года Национальный инвестиционный фонд Узбекистана (УзНИФ), которым управляет международная инвестиционная компания Franklin Templeton, провёл IPO на Лондонской и Ташкентской фондовых биржах. Размещение принесло государству почти 700 млн долларов. В портфель фонда входят доли в 13 государственных компаниях и других активах, включая Uzbekistan Airways, «Узбектелеком», SQB и предприятия энергетического сектора.
В интервью «Газете» генеральный директор по Центральной Азии Templeton Global Investments Мариус Дан рассказал, какие компании могут первыми выйти на биржу, что изменилось после IPO УзНИФ, когда акционеры получат дивиденды и почему фонд поддержал отказ SQB от их выплаты. Мы также обсудили реформы энергетики, роль государства в управлении компаниями и перспективы дальнейшей приватизации.
— Ранее вы занимались управлением государственными активами в Румынии. В чём основные отличия этого опыта от вашей работы в Узбекистане?
— Прежде всего, в Узбекистане мы работали совместно с правительством над созданием фонда. У нас очень интересный портфель из 13 активов, и рынок уже подтвердил его привлекательность во время успешного IPO Национального инвестиционного фонда Узбекистана в мае этого года.Реклама на Gazeta
У нас действительно большой опыт работы в Румынии. На протяжении последних 15 лет мы занимались реструктуризацией и трансформацией компаний, улучшением корпоративного управления, повышением эффективности энергетических активов, нефтегазовой инфраструктуры.
Главное отличие, которое я хотел бы отметить в Узбекистане, — это стремление правительства проводить реформы во всех ключевых секторах экономики. Эти реформы будут положительно влиять и на наши портфельные компании.
Мы уже видим результаты преобразований, проведённых за последние 8−10 лет. Я думаю, что своим участием в IPO фонда инвесторы продемонстрировали твёрдую уверенность в том, что темпы реформ будут не только сохраняться, но и ускоряться. Это будет способствовать дальнейшему росту стоимости наших активов.
— IPO УзНИФ принесло государству почти 700 млн долларов. Что изменилось для портфельных компаний после выхода фонда на биржу?
— Это была крупнейшая сделка в истории Ташкентской фондовой биржи. Она также стала важной сделкой для Лондонской фондовой биржи. В частности, это было первое с 2018 года размещение, в котором участвовал только один глобальный банк-координатор.
Мы проделали большую работу по формированию консорциума консультантов и книги заявок, на основе которой распределялись акции среди инвесторов, участвовавших в IPO.
Это первая сделка по размещению акций из Узбекистана на международном фондовом рынке.
Я также хотел бы подчеркнуть, что сейчас акции УзНИФ торгуются с небольшой премией к стоимости чистых активов (NAV). Если посмотреть на все публичные инвестиционные фонды закрытого типа в мире, то УзНИФ, по нашему мнению, сейчас имеет самую высокую оценку относительно NAV.
Это показывает ожидания инвесторов относительно стоимости, которую мы можем создать в УзНИФ, а также их уверенность в продолжении реформ.
Что касается портфельных компаний, прежде всего все они получили возможность непосредственно взаимодействовать с институциональными инвесторами во время организованных нами мероприятий.
Руководители компаний своими глазами увидели, насколько важны прозрачность, коммуникация с инвесторами, качественная бизнес-стратегия и корпоративное управление. Всё это поможет им в будущем проводить собственные сделки на рынках капитала.
— Вы упомянули ожидания инвесторов. Оправдала ли динамика стоимости акций УзНИФ после IPO их ожидания?
— Думаю, да. В некоторых случаях результаты, вероятно, даже превзошли ожидания отдельных инвесторов, особенно тех, кто по той или иной причине не участвовал в первоначальном размещении.
Речь идёт как об институциональных инвесторах, которые участвовали в размещении через Лондонскую фондовую биржу, так и о многочисленных розничных инвесторах в Узбекистане.
Сейчас у нас уже почти 10 тысяч акционеров. Это накладывает на нас большую ответственность: фонд должен и дальше обеспечивать положительную доходность для инвесторов.
— В первом полугодии стоимость чистых активов фонда (NAV) выросла на 6,1%, преимущественно благодаря переоценке активов. Насколько этот рост отражает реальные улучшения в работе портфельных компаний?
— Значительная часть роста NAV связана с совокупными результатами деятельности наших портфельных компаний.
Мы видим рост в энергетическом секторе, в транспортной и инфраструктурной отраслях. Хорошие результаты демонстрируют банковский и страховой секторы, а также товарно-сырьевая биржа.
Я думаю, что наши компании продолжают показывать очень хорошие результаты, и это внесло вклад в положительную динамику стоимости чистых активов фонда с конца 2025 года.
— Ранее во время встречи с президентом вы упоминали более 120 инициатив по трансформации национальной авиакомпании Uzbekistan Airways. Сколько из них уже реализовано и какой финансовый результат они принесли?
— Мы работаем над реализацией этих инициатив. Предложенные нами меры по трансформации являются частью стратегии развития Uzbekistan Airways.
Безусловно, мы хотим реализовать как можно больше инициатив до потенциального IPO авиакомпании в ближайшие несколько лет.
Конечно, мировая авиационная отрасль столкнулась с ростом цен на топливо из-за геополитических событий. Однако у Uzbekistan Airways есть большое преимущество с точки зрения структуры затрат. Поэтому влияние роста расходов на компанию оказалось менее значительным, чем на некоторых региональных и глобальных конкурентов. Но нам ещё предстоит увидеть финансовые результаты по итогам года.
Мы рассчитываем, что часть дополнительных расходов на топливо удастся компенсировать повышением эффективности и реализацией предложенных нами инициатив.
Мы постоянно работаем с руководством Uzbekistan Airways и отслеживаем выполнение всех этих более чем 120 инициатив.
Однако мы пока на очень раннем этапе. Впереди ещё много работы.
— Ранее IPO Uzbekistan Airways планировалось на этот год, но затем его перенесли. С чем это связано?
— Прежде всего, сейчас ситуация на мировом рынке достаточно сложная для авиакомпаний.
При этом Uzbekistan Airways выгодно выделяется своей структурой расходов и ростом бизнеса на фоне увеличения спроса на перевозки.
Но для того, чтобы получить максимальную оценку компании и достичь поставленных целей, нам необходимо выбрать подходящее время для IPO.
Кроме того, нужно дать время инициативам по трансформации, чтобы их влияние отразилось на финансовых результатах авиакомпании.
Что касается нашего портфеля потенциальных IPO, мы сосредоточены на подготовке всех сделок, предусмотренных указом президента и касающихся наших портфельных компаний.
На сегодняшний день мы рассчитываем, что в 2027 году состоятся первые два IPO компаний из нашего портфеля. Одним из наиболее перспективных кандидатов является «Узбектелеком».
— Какие конкретные изменения удалось провести в «Узбектелекоме» и «Узпромстройбанке» (SQB)?
— Мы укрепили корпоративное управление в обеих компаниях.
При поддержке правительства в наблюдательные советы SQB и «Узбектелекома» были введены независимые директора.
Обе компании продемонстрировали рост выручки и улучшение показателей прибыльности. Именно поэтому мы считаем их очень привлекательными кандидатами для IPO.
Работа по трансформации продолжается. Нам ещё многое предстоит сделать в ближайшие 12 месяцев, но мы уверены, что эти изменения будут иметь большое значение для будущих сделок на рынке капитала.
— Правильно ли я понимаю, что речь идёт об IPO именно этих двух компаний — SQB и «Узбектелекома»?
— Не обязательно.
Я назвал «Узбектелеком» в качестве потенциально первой компании из нашего портфеля, которая может провести IPO.
Однако параллельно мы будем готовить сделки по нескольким другим портфельным компаниям, упомянутым в указе президента.
Когда именно состоятся эти размещения, во многом будет зависеть от результатов трансформации компаний и рыночных условий на тот момент.
— Какая из портфельных компаний оказалась наиболее сложной с точки зрения реформирования и почему?
— Мы высоко ценим уровень взаимодействия с руководством и наблюдательными советами всех государственных компаний.
Особое внимание мы уделяем «Темирйулинфратузилма» — компании, которая была создана в результате разделения железнодорожного холдинга и владеет железнодорожной инфраструктурой. Это очень ценный актив.
Если посмотреть на происходящее в мире — развитие транспортных связей, появление новых и альтернативных маршрутов, — Узбекистан занимает особое место как часть Среднего коридора.
Узбекистан — страна, не имеющая выхода к морю и окружённая государствами, которые также не имеют прямого выхода к морю. Поэтому мы считаем, что наш актив в сфере железнодорожной инфраструктуры может стать очень важным региональным игроком.
Но поскольку компания относительно новая и появилась в результате разделения холдинга, необходимо предпринять ещё много шагов. В частности, важно обеспечить надлежащее тарифное регулирование железнодорожной инфраструктуры.
В компании уже назначен новый финансовый директор. Мы ожидаем большей прозрачности и более эффективной финансовой отчётности. Это позволит вам и всем остальным получать более подробную информацию о финансовых показателях компании.
Уверены, что она может стать очень ценной компанией и внести существенный вклад в рост стоимости чистых активов УзНИФ.
Мы тесно сотрудничаем с руководством компаний, наблюдательными советами, Министерством экономики и финансов и Администрацией президента, чтобы улучшать работу и повышать стоимость каждого актива.
— Можете назвать компанию, где реформы уже привели к значительному росту прибыли или сокращению расходов?
— Прежде всего я бы выделил «Узбектелеком» — с учётом роста компании, динамики её бизнеса и реализации части наших рекомендаций по трансформации.
Я считаю, что «Узбектелеком» имеет очень хорошие возможности для существенного улучшения финансовых результатов в ближайшие 12 месяцев.
Если говорить об энергетических активах, многие из которых исторически были убыточными, мы активно взаимодействуем с правительством, чтобы изменить эту ситуацию. В частности, речь идёт о «Региональных электрических сетях», «Национальных электрических сетях Узбекистана», «Худудгазтаъминот», «Узбекгидроэнерго» и «Тепловых электрических станциях». Эти компании занимают значительную долю в портфеле фонда.
Хорошие результаты также показала товарно-сырьевая биржа.
Но впереди ещё много работы, прежде чем компании достигнут того уровня, на котором, по нашему мнению, они должны находиться.
— В августе вы заявили, что для привлечения международных инвестиций в энергетический сектор Узбекистана необходимы дальнейшая либерализация тарифов на электроэнергию и полноценное внедрение RAB-регулирования — методологии расчёта тарифов на основе регулируемой базы активов. Что изменилось с тех пор и какие конкретные изменения в регулировании ещё необходимы?
— С августа Узбекистан продолжил работу над созданием более прозрачной и предсказуемой системы регулирования энергетического сектора, в том числе предпринял дальнейшие шаги к внедрению RAB-регулирования.
Сейчас главное — последовательное внедрение этих механизмов.
Инвесторам необходимы чёткие правила, позволяющие учитывать обоснованные и эффективные инвестиции, стимулировать повышение надёжности энергоснабжения и операционной эффективности, а также обеспечивать достаточную предсказуемость условий для долгосрочного финансирования.
УзНИФ не определяет тарифную политику. Наша задача — содействовать развитию портфельных компаний с эффективным корпоративным управлением и устойчивым финансовым положением, которые смогут инвестировать в модернизацию, одновременно учитывая доступность услуг для потребителей и более широкие общественные интересы.
— УзНИФ владеет долями в пяти крупных энергетических компаниях. Сколько средств потребуется этим предприятиям для модернизации инфраструктуры в ближайшие пять лет? Смогут ли они привлечь достаточно частного капитала для удовлетворения растущего спроса на электроэнергию без дальнейшего существенного повышения тарифов?
— Согласно установленным целевым показателям, производство электроэнергии в стране должно достичь примерно 90 млрд кВт·ч в 2026 году и превысить 129 млрд кВт·ч в год к 2030 году.
Всем нашим компаниям в энергетическом секторе потребуются инвестиции, чтобы обеспечить надёжное энергоснабжение потребителей. Мы сосредоточимся на том, чтобы капитальные проекты получали необходимый приоритет и были полностью обеспечены финансированием.
Потребности в инвестициях значительны, но они существенно различаются между энергетическими компаниями из портфеля УзНИФ. Их необходимо оценивать на основе долгосрочных бизнес-планов и инвестиционных программ каждого предприятия.
Мы считаем, что частный капитал может играть более значительную роль в удовлетворении этих потребностей, если инвесторы будут уверены в системе регулирования, качестве корпоративного управления и финансовой устойчивости компаний.
Тарифы — одна из составляющих этой системы, но не единственная. Не менее важны повышение операционной эффективности, сокращение потерь в сетях, дисциплинированный подход к распределению капитала и доступ к долгосрочному финансированию.
С точки зрения УзНИФ, наша цель — помогать портфельным компаниям привлекать инвестиции, модернизировать инфраструктуру и повышать надёжность энергоснабжения, учитывая при этом важность доступности тарифов для потребителей.
— Государство остаётся мажоритарным акционером УзНИФ. Что произойдёт, если его интересы вступят в противоречие с интересами частных инвесторов? Например, если правительство потребует от портфельной компании принять социально важное, но экономически невыгодное решение — сохранить убыточные авиарейсы или выдавать льготные кредиты. Сможете ли вы выступить против такого решения в интересах частных инвесторов?
— Государство является мажоритарным акционером самого фонда и всех наших портфельных компаний, за исключением товарно-сырьевой биржи. Мы рассматриваем это как возможность, поскольку наши интересы очень тесно совпадают.
Цель правительства также заключается в улучшении положения, повышении эффективности и прибыльности всех наших портфельных компаний.
Поэтому мы очень тесно работаем с Министерством экономики и финансов и Администрацией президента для достижения целей трансформации.
— Значительная часть портфеля фонда состоит из долей в компаниях, акции которых не торгуются на бирже. Как инвесторы могут быть уверены в справедливости оценки этих активов?
— У нас проводится независимая оценка портфельных компаний одной из компаний «большой четвёрки». Такой подход применяется с самого начала работы фонда.
Мы ежемесячно публикуем стоимость чистых активов (NAV), поэтому инвесторы имеют достаточно информации и прозрачности, чтобы видеть любые изменения в оценке каждой отдельной компании.
Именно поэтому выход большего числа портфельных компаний на биржу так важен: это повышает ликвидность активов внутри портфеля.
Если мы посмотрим на шесть компаний, IPO которых запланированы на ближайшие три года, это приведёт к существенному изменению структуры фонда. Мы перейдём от портфеля, в котором преобладают непубличные компании, к портфелю, состоящему преимущественно из биржевых активов.
— В середине октября прошли мероприятия для инвесторов УзНИФ, встречи с правительством и руководством компаний. Какие основные опасения вы услышали от международных инвесторов? Что мешает им активнее вкладывать средства в Узбекистан?
— Если посмотреть на цифры, в наших мероприятиях для инвесторов приняли участие более 250 человек.
Это примерно на 50−60% больше, чем в октябре прошлого года. При этом более 60% участников в этом году впервые знакомятся с Узбекистаном.
Мы хотим, чтобы инвесторы со всего мира приезжали в Ташкент, своими глазами видели наши активы, происходящие в стране изменения и результаты реформ последних лет.
Также важно, чтобы они непосредственно от представителей правительства узнавали, на чём власти намерены сосредоточиться в ближайшие несколько лет.
Я думаю, что все заявления, прозвучавшие вчера, были очень позитивно восприняты инвесторами. Они заинтересованы в более активной работе в Узбекистане.
Если посмотреть на масштаб инвесторов, участвовавших в наших мероприятиях, то в Ташкенте были представлены активы на сумму более 2 трлн долларов.
Вчера и сегодня проходят дополнительные индивидуальные встречи между инвесторами и руководством УзНИФ и портфельных компаний.
Мы планируем продолжать проведение таких мероприятий и продвигать наши компании, фонд и в конечном счёте сам Узбекистан. Ранее мы также проводили мероприятия в Лондоне и Нью-Йорке.
Хотя нам уже удалось привлечь значительное число институциональных инвесторов к IPO фонда — в размещении участвовали более 160 инвесторов, — мы считаем, что их количество может существенно вырасти.
Я думаю, что приехавшие в Узбекистан инвесторы теперь гораздо лучше понимают инвестиционную привлекательность УзНИФ и его портфельных компаний.
— Узбекистан ежегодно объявляет амбициозные планы приватизации, однако их реализация часто идёт медленнее ожидаемого. Например, сроки приватизации государственных банков неоднократно переносились. Правительство объясняет это необходимостью предварительной трансформации и повышения эффективности. Что, на ваш взгляд, препятствует более быстрой продаже крупных государственных активов?
— Впереди могут состояться крупные сделки, которые приведут в страну стратегических инвесторов.
Нужно учитывать фундаментальные процессы, происходящие в экономике. Она быстро растёт, реформы имеют положительный эффект, и у правительства есть чёткий курс на повышение открытости различных секторов экономики.
Уверен, что международные инвесторы внимательно следят за происходящим. Я говорю именно о стратегических инвесторах, а не об инвесторах на рынках акционерного или долгового капитала.
— Как, на ваш взгляд, должна проводиться приватизация крупных активов? Например, Агентство по управлению государственными активами объявляет победителя, который предлагает заплатить 300 млн долларов за предприятие и дополнительно обязуется инвестировать сотни миллионов долларов в последующие годы. Насколько правильно учитывать будущие инвестиционные обязательства при выборе покупателя? Или победителем должен становиться тот, кто предлагает государству максимальную цену сразу?
— Насколько я могу судить по приватизационным сделкам, проведённым за последние полтора года, с тех пор как мы начали управлять фондом, процесс был очень прозрачным.
Совершенно нормально, когда государство при продаже стратегического пакета акций требует от инвестора дополнительных капитальных вложений для дальнейшего развития актива.
Мы видели подобную практику в Румынии и других странах мира. Кроме того, после приватизации осуществляется контроль за выполнением инвестиционных обязательств.
Обычно в случае крупных активов правительство в течение нескольких лет проверяет, как первоначальные обязательства покупателя выполняются на практике.
Поэтому я считаю, что применяемый в Узбекистане подход к приватизации вполне соответствует распространённой международной практике.
— Когда акционеры УзНИФ могут рассчитывать на первые дивиденды? И какую дивидендную доходность вы планируете обеспечить?
— Что касается дивидендной доходности, я пока не буду называть конкретные цифры, поскольку мы не публиковали соответствующий прогноз.
Но относительно сроков могу сказать, что первые дивиденды будут выплачены в первой половине 2028 года.
Они будут основаны на дивидендах, которые фонд получит в течение 2027 года по итогам финансовой деятельности портфельных компаний за 2026 год.
Таким образом, текущий год очень важен, поскольку именно его результаты определят минимальный уровень дивидендных поступлений фонда.
На основе этих результатов портфельные компании в первой половине 2027 года подготовят рекомендации по выплате дивидендов.
Затем фонд получит эти средства. На основании нашей аудированной финансовой отчётности за 2027 год наблюдательный совет сможет подготовить рекомендацию по распределению прибыли, получить одобрение акционеров и осуществить выплату в первой половине 2028 года.
Для фондов подобного типа обычно существует временной разрыв около 18 месяцев между завершением финансового года портфельных компаний и фактическим поступлением дивидендов на банковские счета акционеров фонда.
При этом, как мы подчёркивали ещё во время IPO, инвестиционная привлекательность УзНИФ в первую очередь связана с потенциальным ростом стоимости чистых активов фонда.
В дальнейшем инвесторы будут уделять больше внимания дивидендному доходу и дивидендной доходности.
— «Узпромстройбанк» (SQB) не стал выплачивать дивиденды по простым акциям за 2025 год, несмотря на требование к портфельным компаниям УзНИФ направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли до 2030 года. При этом фонд поддержал решение банка. Почему?
— Нам всегда необходимо находить баланс между возможностями роста каждой портфельной компании и выплатой дивидендов.
Если компания сохраняет годовую прибыль и реинвестирует её, мы должны оценивать, какую потенциальную доходность эти инвестиции могут принести по сравнению с распределением средств в виде дивидендов.
В случае SQB мы согласились сделать исключение по дивидендам за 2025 год, которые должны были выплачиваться в 2026 году, чтобы позволить банку продолжать расти и реинвестировать прибыль.
Но мы рассматриваем такие решения индивидуально, в каждом конкретном случае.
В целом мы считаем, что коэффициент дивидендных выплат на уровне 50% обеспечивает правильный баланс между необходимостью реинвестировать средства и распределять часть прибыли среди акционеров фонда.
— Если бы вы могли рекомендовать правительству Узбекистана только одну реформу для привлечения дополнительных иностранных инвестиций, что бы это было?
— Я считаю, что правительство уже проделало очень хорошую работу по трансформации корпоративного управления в государственных компаниях, входящих в портфель фонда.
Это стало сильным сигналом его приверженности привлечению иностранных институциональных инвесторов в страну.
Теперь главное — продолжать и ускорять реформы, включая изменения в регулировании различных секторов экономики. Если эти реформы будут реализованы своевременно, стоимость УзНИФ и его портфельных компаний существенно вырастет.
— Если посмотреть на три года вперёд, какой показатель станет для вас главным критерием успешности УзНИФ?
— Самый важный показатель — рост стоимости чистых активов (NAV).
— Есть ли у вас конкретные целевые показатели роста NAV на ближайшие три года?
— Конечно, есть. У нас установлены внутренние цели для каждой отдельной компании, а также для стоимости чистых активов фонда в целом.
Но публично я пока не могу их комментировать.
Беседовал Шухрат Латипов.
