НОВОСТИ В УЗБЕКИСТАНЕ
Фото: Шухрат Латипов / «Газета.uz»
Центральный банк Узбекистана подготовил концептуальный проект основных направлений денежно-кредитной политики на 2027 год и период 2028—2029 годов.
Документ содержит базовый прогноз развития экономики, оценки внешнеэкономической ситуации, динамики инфляции, инвестиций, потребления, экспорта, импорта и кредитования, а также альтернативные сценарии на случай возникновения дополнительных экономических рисков.
Основные прогнозы на 2027−2029 годы
Центральный банк ожидает, что после высоких темпов роста в 2026 году экономическая активность начнёт постепенно приближаться к потенциальным возможностям страны.
Это означает, что производство, инвестиции и потребление продолжат увеличиваться, однако темпы расширения спроса должны стать более сбалансированными.
Основной макроэкономический прогноз ЦБ:
Показатель
2026 год, ожидание
2027 год
2028 год
2029 год
Инфляция на конец года
7%
5%
5%
5%
Реальный рост ВВП
8%
7−7,5%
6,5−7,5%
6,5−7,5%
Рост инвестиций
14−16%
12−14%
10−12%
10−12%
Рост потребления домашних хозяйств
7%
6,5−7,5%
6−7%
6−7%
Рост экспорта без золота
20−25%
10−14%
10−12%
10−12%
Рост импорта
15−20%
10−12%
10−12%
10−12%
Рост денежных переводов
8−10%
8−10%
8−10%
8−10%
Рост кредитного портфеля
14−16%
12−14%
10−12%
10−12%
Общий фискальный баланс, % ВВП
−3%
−3%
−3%
−3%
Источник: Центральный банк.Реклама на Gazeta
По сравнению с предыдущими оценками ЦБ улучшил прогноз экономического роста на 2027 год. В обзоре денежно-кредитной политики за второй квартал ожидался рост на 6−7%, теперь — на 7−7,5%.
Прогноз инвестиционной активности также повышен: на 2027 год с 7−10% до 12−14%, на 2028 год — с 7−10% до 10−12%.
В то же время регулятор ожидает, что рост кредитного портфеля, доходов от денежных переводов и внутреннего спроса станет более умеренным.
Почему инфляция в 2026 году окажется выше прогноза
Одним из наиболее существенных изменений стало повышение прогноза инфляции на конец 2026 года с 6,5% до 7%.
В сентябре годовая инфляция составляла 6,4%. Базовая инфляция, которая исключает отдельные товары и услуги с сезонными и регулируемыми ценами, с марта находилась в диапазоне 5,5−5,7% и в сентябре составила 5,5%.
ЦБ обращает внимание, что снижение общей инфляции не сопровождается столь же устойчивым замедлением роста цен на широкий круг товаров и услуг.
Так, инфляция регулируемых цен снизилась с 17,7% в начале года до 12,5% в сентябре. Индекс цен производителей в сентябре составлял 7,6%.
Дополнительное давление создают доходы населения, денежные переводы и потребительская активность. По оценке регулятора, в январе — сентябре реальные доходы населения выросли на 8,1%, средняя реальная заработная плата — на 10,7%. При этом в сентябре зарплаты работников бюджетных организаций были проиндексированы на 7%.
Наиболее заметным непосредственным фактором пересмотра прогноза стали регулируемые цены. В документе говорится, что запланированное до конца 2026 года повышение тарифов на сжиженный газ для населения, горячее водоснабжение и централизованное отопление окажет дополнительное прямое влияние на инфляцию примерно в 0,8 процентного пункта.
Таким образом, ЦБ связывает пересмотр прогноза не только с динамикой свободных рыночных цен, но и с административно регулируемыми тарифами.
При этом влияние тарифов не обязательно ограничивается моментом их повышения. Подорожание энергии и коммунальных услуг может увеличивать затраты предприятий на производство, транспортировку и оказание услуг.
Поэтому регулятор намерен продолжать жёсткую денежно-кредитную политику, чтобы ограничить так называемые вторичные эффекты — распространение первоначального повышения цен на другие товары и услуги.
За счёт чего инфляция должна снизиться в 2027 году
ЦБ выделяет несколько основных условий достижения 5-процентной инфляции.
Во-первых, по мере прохождения 12 месяцев прямое влияние части тарифных повышений 2026 года перестанет учитываться в годовом показателе инфляции. По расчётам регулятора, только уменьшение влияния регулируемых цен может способствовать снижению годовой инфляции на 0,8−0,9 процентного пункта.
Во-вторых, высокая стоимость кредитных ресурсов должна сдерживать чрезмерное расширение потребительского и инвестиционного спроса.
В-третьих, ожидается постепенное снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса.
Наконец, ЦБ рассчитывает на ослабление внешнего ценового давления и расширение предложения товаров и услуг внутри страны.
При реализации этих условий базовая инфляция в 2027 году должна снизиться до 4−5%, а общая — достичь целевого уровня 5% во второй половине года.
Почему ЦБ не торопится снижать основную ставку
В течение 2026 года Центральный банк сохранял основную ставку на уровне 14% годовых.
Снижение инфляции при неизменной номинальной ставке привело к увеличению реальной жёсткости денежно-кредитной политики. По расчётам регулятора, к сентябрю разница между реальной основной ставкой и её оценочным нейтральным уровнем достигла 3,1 процентного пункта.
Под нейтральным уровнем понимается такая реальная процентная ставка, которая не стимулирует и не сдерживает экономическую активность. В документе её средняя оценка составляет 4−5%.
В базовом сценарии ЦБ предполагает, что в 2026—2027 годах денежно-кредитные условия останутся жёсткими. «Решения о смягчении денежно-кредитных условий будут зависеть от динамики инфляции и макроэкономической ситуации», — отмечается в проекте.
Если инфляционное давление окажется выше ожидаемого, жёсткие условия могут сохраняться дольше.
Как это отражается на вкладах и кредитах
Высокие процентные ставки создают стимулы для сбережений в национальной валюте, но одновременно увеличивают стоимость заёмных средств.
Согласно данным ЦБ, в августе реальные ставки по срочным сумовым депозитам населения составляли 7,9%, юридических лиц — 5,3%. По кредитам реальные ставки для населения достигали 10,4%, для юридических лиц — 11,6%.
На 1 октября объём срочных и сберегательных депозитов в национальной валюте составил 207,4 трлн сумов. Из них 147 трлн сумов приходилось на депозиты населения. Среднегодовой темп роста срочных и сберегательных сумовых вкладов в январе — сентябре составлял 49,5%.
Одновременно кредитование замедляется. На конец сентября годовой рост остатка кредитов в национальной валюте составлял 17,1% — на 5,2 процентного пункта меньше, чем в начале года.
Объём кредитов, выданных населению в январе — сентябре, сократился на 4,5% относительно соответствующего периода прошлого года — до 112,9 трлн сумов.
В ЦБ рассчитывают, что сочетание привлекательности вкладов и более умеренного кредитования поможет снизить давление внутреннего спроса на цены.
Рост доходов, жилья и денежных переводов поддерживает спрос
Наряду с инвестициями ЦБ выделяет высокую потребительскую активность.
В январе — сентябре реальные доходы населения выросли на 8,1%, что поддерживало расходы домашних хозяйств. Объём поступивших в Узбекистан трансграничных денежных переводов за девять месяцев составил 15,2 млрд долларов, увеличившись на 8,9% относительно прошлого года.
Денежные переводы, по оценке ЦБ, повышают покупательную способность населения и увеличивают предложение иностранной валюты на внутреннем рынке.
Дополнительный спрос наблюдался и на рынке недвижимости. За девять месяцев количество сделок купли-продажи жилья увеличилось на 17%. На вторичном рынке цены выросли примерно на 7% в сумовом выражении и на 11,1% — в долларовом.
Согласно прогнозу ЦБ, в дальнейшем рост потребительского спроса станет более умеренным. В частности, реальное потребление домашних хозяйств в 2027 году увеличится на 6,5−7,5%, в 2028—2029 годах — на 6−7%.
При этом реальные доходы населения, как ожидается, будут расти примерно на 7,5−8% в год. Часть дополнительных доходов, по предположению регулятора, будет направляться на сбережения.
ЦБ также предупреждает, что продолжительное опережение производительности труда темпами роста реальной заработной платы может увеличивать затраты предприятий и создавать дополнительное давление на цены.
Бюджетная политика должна стать менее стимулирующей
ЦБ связывает снижение инфляции не только с процентными ставками, но и с бюджетной политикой.
Согласно проекту, общий фискальный дефицит в 2027—2029 годах должен сохраняться на уровне около 3% ВВП.
При этом доля расходов консолидированного бюджета в ВВП, по прогнозу, сократится с 29% в 2026 году до 26% в 2028 году. Это должно уменьшить стимулирующее влияние государственных расходов на внутренний спрос.
В январе — сентябре 2026 года доходы государственного бюджета, согласно приведённым данным, выросли на 37% — до 337 трлн сумов. Расходы увеличились на 19,7% — до 310 трлн сумов.
В результате исполнение государственного бюджета за девять месяцев сопровождалось профицитом в 27 трлн сумов.
Этот показатель относится к государственному бюджету и не равнозначен общему фискальному балансу, учитывающему более широкий круг операций государственного сектора.
В ЦБ обращают внимание, что для инфляции значение имеет не только размер бюджетных расходов, но и их структура.
Капитальные вложения в инфраструктуру в краткосрочном периоде увеличивают спрос. Но после завершения проектов новые энергетические и транспортные мощности способны расширить предложение и снизить затраты предприятий.
Что ЦБ ожидает от мировых цен, золота и внешней торговли
Базовый сценарий предполагает сохранение геополитической неопределённости, однако не предусматривает длительных масштабных внешних потрясений.
Согласно использованным в документе международным прогнозам, мировая экономика в 2027 году вырастет на 3,4%, в 2028 году — на 3,3%, в 2029 году — на 3,2%.
Внешние условия для Узбекистана будут зависеть от экономической активности торговых партнёров, стоимости энергоресурсов, продовольствия, золота и международного финансирования.
В базовом сценарии используется предположение о постепенном снижении мировых цен на нефть. По приведённому прогнозу Управления энергетической информации США (EIA), средняя стоимость Brent должна составить около 96 долларов за баррель в 2026 году и 84 долларов — в 2027 году.
Это предположение связано с ослаблением напряжённости на Ближнем Востоке и увеличением предложения нефти.
При этом регулятор рассматривает повторное обострение ситуации и нарушения поставок как один из основных рисков для инфляции.
Золото
ЦБ также ожидает сохранения относительно высоких мировых цен на золото при более умеренной динамике их роста.
Среднегодовые цены на золото, заложенные в базовый сценарий:
Год
Цена за тройскую унцию
2026
$4440
2027
$4510
2028
$4580
2029
$4650
Поддержку ценам могут оказывать спрос со стороны центральных банков и сохраняющиеся геополитические риски.
С другой стороны, ослабление напряжённости и длительное сохранение высоких мировых процентных ставок способны ограничивать дальнейшее подорожание золота.
Для Узбекистана благоприятная ситуация на золотом рынке важна с точки зрения экспортных поступлений и предложения иностранной валюты.
Внешняя торговля
ЦБ ожидает, что экспорт товаров и услуг без золота в 2027 году увеличится на 10−14%, а в 2028—2029 годах — на 10−12% ежегодно. Рост импорта прогнозируется в пределах 10−12% в год.
Инвестиционная активность будет поддерживать спрос на импортное оборудование, машины и промежуточные товары.
В документе также предполагается завершение процесса вступления Узбекистана во Всемирную торговую организацию в течение прогнозного периода. Это рассматривается как один из факторов расширения торговли и снижения барьеров.
Дефицит счёта текущих операций за 2026 год прогнозируется в пределах 3−3,5% ВВП.
Четыре риска, которые могут изменить инфляционный прогноз
В отдельном разделе ЦБ представил альтернативные сценарии развития экономики.
Регулятор рассмотрел четыре возможных шока: существенное обесценение валют торговых партнёров, резкое повышение мировых цен на нефть, подорожание продовольствия и ускорение кредитования внутри страны.
На графике приведены ожидаемые отклонения инфляции и экономического роста от базового сценария. Возможное влияние рисков на экономику:
Сценарий
Отклонение инфляции
Отклонение роста ВВП
Значительное обесценение валют торговых партнёров
+0,8−1 п. п.
−0,1−0,2 п. п.
Рост мировых цен на нефть
+0,3−0,5 п. п.
−0,3−0,4 п. п.
Подорожание продовольствия
+0,2−0,4 п. п.
−0,05−0,15 п. п.
Ускорение кредитования
+0,6−0,9 п. п.
+0,25−0,35 п. п.
Первый сценарий: если валюты торговых партнёров резко ослабнут
Первый сценарий предполагает существенное обесценение валют основных торговых партнёров Узбекистана.
ЦБ указывает, что такое развитие событий может уменьшить валютную стоимость денежных переводов, а следовательно, и объём иностранной валюты, поступающей на внутренний рынок.
Сокращение валютного предложения может создать давление на курс сума. В этом случае импортные товары и комплектующие способны подорожать, усилив инфляционное давление.
По оценке регулятора, инфляция может оказаться на 0,8−1 процентный пункт выше базового прогноза, тогда как рост ВВП — на 0,1−0,2 пункта ниже.
При этом сокращение денежных переводов может одновременно сдерживать потребительский спрос и частично компенсировать инфляционный эффект ослабления национальной валюты.
Второй сценарий: если нефть подорожает на 25−30%
Второй альтернативный сценарий предполагает, что мировые цены на нефть окажутся на 25−30% выше базового прогноза.
Причиной может стать повторное обострение ситуации на Ближнем Востоке, включая ограничения судоходства через Ормузский пролив и рост транспортных и страховых расходов.
Для Узбекистана основной канал влияния — подорожание импортируемых нефтепродуктов. Повышение стоимости топлива увеличит расходы транспортных компаний и производителей, а затем может отразиться на потребительских ценах.
По расчётам ЦБ, инфляция в таком сценарии окажется на 0,3−0,5 процентного пункта выше базовой, а экономический рост — на 0,3−0,4 пункта ниже.
В регуляторе отдельно подчёркивают, что внешний шок предложения не обязательно требует немедленного повышения процентной ставки. Решения будут зависеть прежде всего от того, начнёт ли первоначальное подорожание топлива распространяться на остальные цены и инфляционные ожидания.
Третий сценарий: если из-за Эль-Ниньо подорожает продовольствие
Третий сценарий связан с климатическим явлением Эль-Ниньо и возможным ухудшением урожая в ряде регионов мира.
В ЦБ рассматривают вариант, при котором мировой индекс продовольственных цен FAO в 2027 году окажется на 8−10% выше базового сценария.
Наиболее чувствительными могут стать рынки риса, пшеницы, растительных масел, сахара и мяса. Для Узбекистана особенно важны товары со значительной долей импорта в потреблении, прежде всего растительное масло и сахар.
Подорожание кормов также может увеличить себестоимость мясной и птицеводческой продукции.
Согласно расчётам, такой шок способен повысить инфляцию на 0,2−0,4 процентного пункта и уменьшить рост ВВП на 0,05−0,15 пункта.
Отдельно в докладе отмечается, что импорт продовольствия в Узбекистан во втором квартале 2026 года вырос на 48,3% в годовом выражении. Это повышает чувствительность внутреннего рынка к изменению мировых цен.
Четвёртый сценарий: банковская конкуренция ускорит кредитование и инфляцию
Четвёртый сценарий отличается от остальных тем, что может одновременно ускорить и экономический рост, и инфляцию.
В нём предполагается приход новых иностранных банков и активизация приватизации государственных банков. Усиление конкуренции позволит расширить предложение кредитов населению и предприятиям.
ЦБ рассматривает вариант, при котором отношение вновь выдаваемых кредитов к ВВП в 2027—2028 годах окажется на 0,7−0,9 процентного пункта выше базового сценария.
В 2027 году темп роста кредитного портфеля может превысить базовый прогноз на 5−6 процентных пунктов. Это способно увеличить экономический рост на 0,25−0,35 процентного пункта, но одновременно повысить инфляцию на 0,6−0,9 пункта.
В регуляторе объясняют это тем, что дополнительные кредиты первоначально увеличивают расходы населения и предприятий, тогда как производственные мощности могут расширяться с задержкой.
Поэтому даже позитивные для банковского рынка изменения способны потребовать более длительного сохранения жёсткой денежно-кредитной политики.
Что может помешать достижению 5-процентной инфляции
В целом базовый сценарий Центрального банка предполагает, что экономический рост останется высоким, а инфляция будет снижаться по мере уменьшения избыточного спроса и расширения предложения.
Однако выполнение прогноза зависит сразу от нескольких условий: отсутствия крупных внешних ценовых потрясений, умеренного роста кредитования, соблюдения параметров бюджетного дефицита, окончания основных этапов тарифных реформ и ввода новых производственных мощностей.
Регулятор также рассчитывает на дальнейшее развитие конкуренции, частного сектора и финансовых рынков.
В проекте подчёркивается, что снижение инфляции требует согласованных мер, поскольку возможности денежно-кредитной политики ограничены.
«Денежно-кредитная политика способствует устойчивости экономического роста, однако не может сама по себе увеличить производственный потенциал экономики», — говорится в документе.
Таким образом, дальнейшее снижение основной ставки ЦБ связывает не с конкретной датой, а с устойчивым замедлением инфляции, снижением инфляционных ожиданий и приближением темпов роста спроса к производственным возможностям страны.
Если эти условия не будут выполнены, период высоких реальных процентных ставок может продлиться дольше, чем предполагается в базовом сценарии.
Концептуальный проект основных направлений денежно-кредитной политики на 2027−2029 годы вынесен на обсуждение. Предложения и замечания принимаются до 16 ноября 2026 года.
